博匯紙業：白卡市場競爭優勢顯著

　　行業地位突出

　　規模與效益行業領先

　　博匯紙業正處于規模快速擴張和業績穩步增長時期,01－04年公司主營業務收入年均增長46％、凈利潤年均增長11％,并于04年取得國內造紙行業銷售收入排名第6、利潤總額排名第5的突出地位。

　　擁有發展權

　　如果從資金、生產、技術、管理和營銷等各個要素看,國內紙業并不存在顯著的進入壁壘,但事實是,國內紙業公司數量正在逐年減少(由99年的4657家減少到04年的3009家),前10名企業的產業集中度逐年提高2個百分點,行業效益與效率同步集中,反映行業的進入壁壘或企業的競爭力是上述要素的綜合,兩極分化日益加劇成為紙業顯著的特征之一。在絕大部分企業面臨資金緊張、環保標準提高等威脅而生存困難并逐步退出的同時,博匯紙業憑借上述要素的綜合優勢,成為國內少有的、有能力進一步發展壯大的企業。

　　白卡市場前景樂觀

　　白卡是公司的主導產品

　　04年10月份投產30萬噸白卡生產線已發揮顯著的增利作用,白卡銷售收入比重已經由04年的5％提高到05年上半年的33％。預計05年公司白卡銷量為22－23萬噸,隨著生產線逐步接近達產,未來白卡對公司盈利的提升作用還將加強。預計05年白卡銷售收入比重將占46％,06年占50％。

　　白卡市場在各類紙品市場中增長最快

　　白卡屬涂布白紙版的高端品種,市場容量為150－200萬噸。96－04年國內白紙板消費年均增長28％,是所有紙品中增長最快的品種,以其為包裝材料的下游產業如醫藥、化妝品、食品、飲料等產業的穩定增長將支持白紙板消費的穩步提升,未來年份取得15％的年均銷售增長是可以預期的。

　　白卡市場正在走出歷史低谷

　　近年來在白卡進口替代過程中,產品銷售價格從10000元／噸緩慢下跌到6000元／噸,受04年底中華紙業70萬噸項目和今年年初晨鳴紙業30萬噸項目投產影響,國內白卡市場出現了近半年的供需失衡,開工率有所下降,產品價格下跌。競爭的加劇也阻止了新增投入,未來兩年國內尚未見到項目新建計劃。隨著需求的增長,今年5月份以后產品價格平穩,開工率將由05年的89％上升至93％。

　　國內企業普遍把白卡市場分為煙卡市場和社會卡市場,目前煙卡市場供求狀況良好,社會卡市場將面臨供過于求。

　　煙卡市場競爭參與者有限。近年來國內卷煙產量基本維持在3400－3500萬大箱,煙卡市場容量難以增大,近年穩定在50萬噸左右,國內產品占60％,主要參與方是珠海紅塔仁恒紙業、太陽紙業、博匯紙業、寧波中華紙業和亞太森博漿紙。進口產品供應商包括維斯偉克、STORA ENSO、聯邦等。參與者較少的主要原因是煙廠對白卡性能(如挺度、平滑度、色差等)和質量要求很高,而煙卡的生產工藝、技術、設備要求要高于其它卡紙和紙板,進入壁壘高。不充分競爭導致產品銷售毛利率較高,如太陽紙業為23％。

　　社會卡市場受到擠壓。近年新投產的高檔卡紙生產線產能超過100萬噸,最初的設計標準高,均具有生產煙卡的能力,但由于技術要求高,煙卡市場進入困難,產品轉向社會卡市場,供給增加；同時,一些規模較小的白紙板生產企業改產白卡,導致競爭激烈,價格下跌,產品毛利率明顯低于煙卡市場,平均毛利率為13－15％。

　　成本優勢顯著

　　公司的成本優勢主要體現在兩個方面,一是設備優勢形成的成本優勢；二是自制化機漿顯著提升成本優勢。

　　公司白卡生產線全套進口,屬世界最先進的紙機,這導致產品生產成本較競爭對手為低。以煙卡為例,博匯紙業噸紙成本為5500元(含稅價,下同),同類紙業平均成本為每噸5800元左右。由于博匯紙業單機產量高、能耗低,煙卡的噸紙耗電為產能10萬噸左右的同類紙機噸紙耗電的三分之二,噸紙成本低100元。

　　公司社會卡生產成本為4600元／噸(裸價),略低于太陽紙業、中華紙業等競爭對手。公司5月份投產的20萬噸自備化機漿生產線制漿成本在3000元／噸(裸價)以內,根據公司目前成本結構及自備漿比例測算,社會卡生產成本將下降400元／噸,產品毛利率可由上半年的13％提高到20％左右。目前公司自備漿線運行穩定,未來降低成本的作用將逐步得到體現。

　　同時,隨著產品質量的提高和營銷成效顯現,公司承接定單的規模明顯擴大,由上半年的幾十噸到目前的最低500噸,生產的連續性提高,噸紙成本折舊快速下降。

　　調整產品結構以優化增長方式

　　調整產品結構提高白卡附加值

　　目前白卡各產品市場的毛利率分別為：煙卡25－30％、社會卡10－15％、產品出口20－25％。公司白卡主要產品市場及銷量比重正在發生積極的變化,附加值較高的煙卡和出口比重逐步提升,06年及以后年度的綜合毛利率將明顯提高。

　　傳統產品收益穩定

　　近年國內草漿制漿業環保標準提高,執行力度也在加強,中小企業因無力技改而逐步退出,以草漿為主要原料的文化紙供給偏緊,價格上漲,博匯紙業傳統的文化紙業務收益穩定甚至略有增長。同時,公司正在通過技改方式調整產品結構,05年以來已成功改造原有設備開始年產3萬噸的輕型紙的生產。公司表示,這種優化產品結構的調整仍將持續。

　　戰略方向清晰

　　在產品戰略上,公司已經明確白卡是公司的長期主導產品。經過近兩年白卡的試產、投產和產品營銷,公司已經積累了足夠的技術人才,營銷渠道也遍布全國各省,完成了較艱難學習和轉型階段,未來的擴展成本將會下降。在擴張方式上,公司更傾向于與國際同類產品的紙業巨頭的合作,以借鑒國外經營管理經驗、利用外資、借助外資合作方廣泛的營銷渠道等。目前的意向方包括全球盒裝紙巨頭國際紙業、煙卡巨頭維斯偉克等。

　　隨著規模的擴大,公司對原料的需求加大,目前的自備漿仍需要通過外購木材方式得以滿足。公司表示,在繼續擴展現有山東林業基地的基礎上,進一步上移產業鏈,在國內適宜林木生長的地區廣泛開展林業項目是公司未來發展的重點之一,公司將盡快采取國際通行的林漿紙一體化的經營模式,使產業鏈完整,以降低成本和提高抵抗原料及產品市場風險的能力。

　　估值水平偏低

　　采用WACC、FCFE和APV對公司的絕對估值顯示,公司股票的合理價格為8.67－8.96元／股。在相對估值方面,目前國際主要市場的紙業公司05年動態平均市盈率為14.6倍,市凈率為1.56倍,而博匯紙業兩項指標分別為12.8倍和1.29倍(05年預測公司每股盈利為0.56元),即若以國際市場為定價標準,博匯紙業股價有14－21％的潛在升幅。如果考慮博匯紙業10：3的對價,則股價潛在升幅為48％,投資價值顯著。